兴业证券：7月高风偏资金主导流入外资险资配置同步升温

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　　兴业证券发布研报称，市场逐步进入牛市思维，风偏更高的资金在7月净流入更加显著，而风偏较低的资金则拥抱结构性机会，在主线内部积极寻找和挖掘尚未被充分定价的细分领域。7月份风险偏好更高的资金净流入中，主要以杠杆资金、私募基金等为主，而作为逆向资金的ETF则有所净流出，在ETF内部的行业主题ETF则贡献结构性亮点，聚焦流入周期+TMT。

　　险资延续大幅增配权益资产的趋势，同时在配置中也从金融、公用等狭义红利资产中逐步扩圈至更宽泛的红利资产。主动权益基金的新发、申赎在7月份均延续边际改善，负债端的负循环低谷期或已悄然走出。同样外资在7月迎来积极变化，EPFR反映外资开始回流，北向成交占比提升反映外资对于A股的参与度、配置意愿均有回升。

　　融资端来看，7月IPO与再融资规模均有较为明显上行，但仍处于极低水平。增量资金源源不断叠加融资需求有限，或是驱动市场交投情绪回暖、指数估值持续修复的重要因素。

　　兴业证券主要观点如下：

　　一、主动权益：新发、申赎边际改善，低谷或已悄然走出

　　主动超额回归叠加市场赚钱效应显著，7月主动权益基金在新发与申赎两方面均有所边际改善，资金端的负循环低谷期或已悄然走出。6月份新发规模296亿元，为主动权益近年最大单月发行规模，而其中首批浮动管理费产品227亿元为主要贡献，传统费率产品新发70亿元。7月份主动权益权益基金新发规模97亿元，与对等关税冲击前的3月份发行规模接近。从传统费率产品角度看，月均发行规模已回升稳定至100亿元左右，此外近期第二批浮动管理费产品也已经逐步开启募集，有望驱动主动权益基金新发进一步向上改善。

　　投资者对于权益基金的偏好已有明显提升，随着后续对于主动创造超额信心的修复，基金持有人在主动权益与被动指数之间的配置选择或迎来再平衡。3月份以来，权益基金(主动偏股+被动指数)在公募基金整体发行规模的占比已经回升至45%左右，反映在市场赚钱效应改善下，基金持有人对权益基金的接受度与偏好已经有明显修复改善，若后续主动维持稳定超额，持有人在主动与被动之间的配置选择或迎来再平衡。

　　从主动权益基金申赎角度看，伴随市场由熊市的反弹思维转向牛市的反转思维，主动权益基金以往的上涨赎回趋势已经减弱。基金业协会每月公布基金份额，其中的混合基金对应wind分类下的四类基金，除了偏股混合以及灵活配置两类主动权益以外，还包括平衡混合以及偏债混合，考虑到后两者的管理规模占比不到混合基金整体的10%，并且偏债混合基金作为固收+类型，大部分是在2021-2022年期间发行做大，也深度绑定主动管理理念。因此基金业协会公布的混合基金份额变化，在剔除掉新发基金带来的增量后，可以较好反映主动权益基金的申赎情况。根据测算，6月主动权益基金单月净赎回已经收敛至121亿元，较3月以前大幅收敛，再加上单月100-150亿元左右新发规模，主动权益基金负债端已经维持稳定，资金端的负循环低谷期或已悄然走出。

　　二、 ETF：宽基面临止盈赎回压力，行业主题成为亮点

　　7月宽基与行业主题ETF呈现出相反的交易特征，其中宽基ETF作为逆向资金，随着指数上涨逐步止盈净流出，而行业主题ETF则成为布局市场结构性机会的增量资金亮点。7月份，ETF净流出767亿元，其中宽基指数ETF净流出1084亿元，行业主题ETF净流出317亿元。宽基指数ETF中，中证A500(-468亿元)、沪深300(-228亿元)净流出较多。行业主题ETF中，周期(+142亿元)、制造(+78亿元)、金融地产(+65亿元)、红利/低波(+53亿元)净流入较多。

　　2023年以来，行业ETF显著净流入大致对应市场活跃度改善，同时市场主线共识初步形成，行业轮动强度处于阶段性回落，而ETF的净流入进一步强化并加速了共识的形成。2023年以来出现三次行业ETF显著流入， 2023年4月至5月围绕消费医药与TMT，2025年2月至3月围绕TMT与金融地产，7月以来市场共识聚焦于“低位周期修复”与“科技产业趋势”两条主线。

　　中证A500ETF在7月流出加速，并且呈现出净值表现更好的赎回压力更大的逆向选择。中证A500ETF在去年四季度密集发行与净申购后，管理规模一度超过2700亿元，但今年年初以来面临持续赎回压力，7月净赎回468亿元，进一步加速。截至8月1日，中证A500ETF管理规模1765亿元，较年初高点下降1000亿元。

　　基金二季报反映，中央汇金仅在4月初大规模增持宽基ETF，4月下旬以后国家队并未再增减持ETF，指数持续上行修复的韧性为市场自发驱动。按照基金二季报中的汇金投资与汇金资管增持ETF份额，以及4月7日净值，估算在二季度国家队增持ETF金额为1920亿元，而ETF在4月7日、8日、16日的净流入总规模为1937亿元，两者基本可以相互印证。

　　三、两融：7月以来净流入提速，聚焦TMT、高端制造、医药、非银、有色

　　7月以来杠杆资金加速流入，并突破3月两融余额高点，8月第一周两融余额突破2万亿元，为2015年以后的首次超过2万亿元。7月两融资金净流入1344亿元，前后连续7周稳定净流入，是本轮行情的重要助推力量。从行业资金流向上看，7月净流入居前的分别为医药生物(+152亿元)、电子(+145亿元)、电力设备(+116亿元)、计算机(+107亿元)、有色金融(+106亿元)、非银金融(+87亿元)、机械设备(+83亿元)。

　　四、保险：长期考核扫清制度障碍，险资入市方兴未艾

　　近年来保险资金成为资本市场重要边际增量资金，2025年仅一季度保险持有股票规模增长3893亿元，持有股票比例更升至有数据以来最高水平。根据国家金融监管总局数据，今年一季度保险运用资金余额持有股票规模增长3893亿元，持股规模占运用资金余额比例大幅提升0.82pct至8.4%，持股比例升至2022年有数据以来最高水平。

　　7月以来多项政策助力险资入市，险资持有股票比例有望持续抬升。7月11日，财政部印发关于保险公司长周期考核通知，明确国有商业保险公司全面建立三年以上长周期考核机制，以降低市场波动对国有商业保险公司当年绩效评价结果的影响，发挥险资作为长期资本的优势。7月31日，财政部宣布对新发国债、地方债、金融债的利息部分开始征收增值税，利息增值税恢复将8月8日起执行，按照债券收益率1.7%左右计算，6%增值税对新券的影响约在10bps左右，考虑长期利率中枢下行以及保费增速仍维持高增，险资对于权益类资产、特别低波红利资产的资配需求进一步提升。

　　今年年初以来，险资举牌上市公司较去年进一步提速，并且举牌港股占比大幅提升。截至7月31日，险资今年举牌上市公司21次，已与去年全年举牌数持平，其中港股举牌数16次，占比相较往年明显提升，今年南向资金持续大幅流入，险资是其中重要组成。

　　五、外资：7月转为净流入，在A股参与度回升

　　今年资本市场呈现“以内为主”的特征，杠杆资金、保险资金是市场边际重要增量资金，但随着市场回暖，外资在A股的参与度也持续回升。根据EPFR数据，7月投资于A股的海外基金净流入200亿元，其中被动型基金是外资回流的主要贡献，主动型海外基金仍有净流出。值得注意的是，北向资金占全A成交比例从7月初以来开始呈现趋势上行，外资在A股的参与度提升。

　　六、私募：管理规模与股票多头仓位均有明显上升

　　7月私募仓位进一步上行，突破2024年以来仓位箱体上沿，与此同时，私募基金管理规模今年以来已增长3458亿元，私募仓位与管理规模同步上行，指向私募多头同样是本轮市场上行的重要边际增量资金。根据华润信托数据，6月股票多头私募仓位环比上升3.3pct至61.1%，突破从去年9月底以来处于55%至58%的窄幅区间，若后续回升至2022至2023年上半年65%左右的中等水平，或2020至2021年的75%左右的高仓位水平，有望带来大量新增资金。与此同时，截至6月底，证券私募基金管理规模55588亿元，环比5月增长191亿元，较年初增长3458亿元。

　　七、散户：7月新增开户数上升，但增幅相对此前偏缓

　　7月上证新增开户数上升，相比年初科技行情、或对比去年924以后，开户数增长相对偏缓，或说明个人投资者并非本轮行情的核心增量资金。7月上交所新增A股账户开户数194万户，较5月份156万户、6月份165万户有所上升，但相较于2月、3月，以及去年10月、11月仍有较大差距。

　　八、上市公司&产业资本：融资与减持均有所边际上行

　　7月上市公司IPO与再融资规模均有较为明显上行，但如果从全年维度看，当前A股融资端仍处于极低水平。7月上市公司IPO融资8起，再融资25起，分别募资242亿元与420亿元，环比6月份分别增长150亿元与182亿元。从全年维度来看，当前A股上市公司融资仍处于极低水平，按照融资额/日均成交额、融资额/全A总市值维度进行观察，今年融资端需求与过去几轮牛市上行期明显偏低，基本与去年保持一致。