光大证券发布研报称，下游需求有望逐步恢复，但考虑到扩产加速带来更大折旧压力，下调华虹半导体（01347）25~27年归母净利润预测至0.8/1.8/2.7亿美元（较上次预测-47%/-15%/-14%），对应同比+32%/+131%/+51%。当前股价对应25/26年94/41xPE、1.1/1.1xPB，看好中美关税摩擦带动自主可控+晶圆制造在地化趋势增强，扩产支撑业绩长期成长性，维持华虹半导体（H）“买入”评级。
光大证券主要观点如下：
事件：1Q25实现收入5.41亿美元，同比增长17.6%，环比增长0.3%，符合此前公司5.3~5.5亿美元的营收指引区间，主要系晶圆出货量提升。按晶圆尺寸分类，8英寸收入2.3亿美元，同比下降4%，环比下降8%，占比42.7%，环比下降4.1pct；12英寸收入3.1亿美元，同比增长41%，环比增长8%，占比57.3%。盈利方面，1Q25毛利率9.2%，略高于公司9%~11%指引区间的下限，同比上升2.8pct，环比下降2.2pct，同比提升系稼动率增长，环比下降系折旧增长。1Q25归母净利润375万美元，不及2500万美元的市场预期，1Q24和4Q24分别盈利3182万美元和亏损2520万美元。
公司预计整体需求缓慢复苏，中美关税政策带动模拟等产品需求结构性增长
1）虽宏观环境复杂，公司看好需求逐步复苏，部分产品景气度有望上升：虽关税政策和经济存在不确定性，公司评估在关税未严重破坏需求下，2025年下游需求将逐步恢复。①下游方面，1Q25电子消费品收入占比为64.3%，相关收入同比增长20.9%；工业及汽车收入占比为22.2%，收入同比增长16.7%。②产品方面，1Q模拟与电源管理同比增长35%、环比增长12%，系中美关税摩擦帮助国产厂商获得更多份额、进而带动华虹订单，叠加AI需求带动海外客户的电源管理芯片需求，帮助1Q北美收入同比增长22%、环比增长17%，营收占比升至10.4%；1Q嵌入式非易失性存储器收入同比增长9%、环比下滑5%，但考虑到MCU和智能卡芯片将从90nm向55nm/40nm迁移，技术进步有望带动后续收入。
2）稼动率维持较高水平，12英寸ASP出现涨价迹象：1Q25综合稼动率102.7%，同比增长11pct，环比下降0.5pct；带动1Q晶圆出货123.1万片，同比增长20%，环比增长1.5%；1Q平均ASP同比下降1.7%，环比下降0.9%。目前8英寸晶圆ASP逐渐企稳、但缺乏涨价动力；12英寸晶圆ASP出现涨价趋势、但幅度和节奏相对缓慢。
华虹制造新厂加速扩产，预计25年底月产能将达4万片
1）华虹制造建设积极推进，25全年12英寸月产能预计释放4万片/月，较4Q24预计的25全年释放2~3万片/月，扩产提速；2026年中之前完成全部8.3万片产能对应设备的入场安装。
2）1Q25资本支出5.109亿美元，其中华虹制造（12英寸）4.782亿美元、华虹无锡（12英寸）0.184亿美元、8英寸厂0.143亿美元。2Q25指引毛利率环比下滑，系扩产加速带动更高折旧。公司指引2Q25营收约5.5~5.7亿美元，中值对应同比增长17%，环比增长3.5%；指引毛利率7%~9%，中值环比下滑1.2pct，主要系新产能释放带动折旧提升。
该行预计1）2025年公司营收增速有望加快，系更多产能释放，可以承接因中美关税摩擦带来的国产厂商订单增强和海外厂商提前拉货；2）2025年盈利水平相对承压，该行认为一方面更多产能释放或使折旧压力增强，另一方面ASP涨价幅度和节奏或放缓，但未来随着产能释放，公司营收和盈利更有提升潜力。
风险提示：中美关税政策不确定性；半导体周期下行；行业竞争加剧。
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