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摘要：
2025年上半年，中国债券市场共有30 家主体累计发行56期熊猫债，发行规模共计 947.00亿元，发行额较去年同期回落14.14%，仍显著高于除2024年外历年同期水平。2025年上半年熊猫债市场发展主要得益于以下因素：第一，中国境内债市融资成本具有比较优势，信用债利差已压缩至低位，有利于熊猫债发行；第二，监管部门出台绿色、科创熊猫债发行利好政策，鼓励创新品种发展，政策红利提升了熊猫债市场吸引力；第三，人民币国际化进程进一步深化，持续推动熊猫债市场的发展。
2025年上半年，随着熊猫债市场开放水平提升，纯境外主体的市场参与度继续提升，工业类熊猫债发行增长明显；中期票据仍占据主流发行产品地位，国际机构债与短期融资券占比此起彼落；科技创新债首现熊猫债市场，可持续发展主题熊猫债发行降温；发行期限结构仍以中短期为主，3年期熊猫债发行规模占比明显上升；未予评级的熊猫债发行规模占比呈上升态势，债项信用等级集中于AAA级；国内流动性整体偏宽松叠加资产荒格局延续，熊猫债发行利率持续下行；非法人类产品及存款类金融机构持仓比例较大，境外机构持仓比例继续呈现上升态势。
展望后市，人民币融资下半年仍将保持成本优势；多边外交、政策开放将继续协同发力，促进熊猫债投融资发展；科技与绿色驱动下，熊猫债市场新增长动能将继续释放，带动下半年熊猫债市场稳步发展。
一、 2025年上半年熊猫债一级市场发行表现
2025年上半年，熊猫债一级市场依然维持了较高的发行热度，共有30家主体累计发行熊猫债56期，发行主体数量与2024年上半年持平，发行期数较2024年上半年减少4期，发行总额为947.00亿元，同比下降14.14%。尽管规模有所回落，但发行总额仍显著高于除2024年外历年同期水平。
从发行市场看，2025年上半年银行间债券市场共发行熊猫债50期，发行总额893.50亿元，占发行总规模的比重达到94.35%，市场集中度依然较高。自银行间市场和交易所市场统一监管政策出台以来，交易所市场的发行占比持续上升。2025年上半年，交易所市场共发行6期熊猫债，发行规模为53.50亿元，占发行总规模的比重为5.65%，较2024年同期提升1.12个百分点，较2023年同期占比提升4.40个百分点。
熊猫债市场发展的主要推动因素包括：
第一，中国境内债券市场融资成本具有比较优势，国内信用债利差压缩至低位，有利于发行熊猫债。
2025年上半年，美联储将联邦基金利率维持在4.25%至4.50%的高位区间，强调美国高通胀压力仍未完全消退，货币政策继续保持审慎。市场对降息预期多次调整，美国各期限国债收益率维持高位震荡。另一方面，继2024年末中共中央政治局会议、中央经济工作会议进一步明确货币政策定调由“稳健”转向“适度宽松”后，2025年3月的央行货币政策委员会第一季度例会也指出，延续“适度宽松”的货币政策基调，并指出下阶段继续保持流动性宽裕，推动社会综合融资成本下降。在政策引导下，上半年中国各期限国债收益率整体偏下行，推动中美利差继续维持了较大的利差空间。从国内债市看，近年来信用债收益率持续下行，2025年上半年，3年期AAA级企业债与3年期国开债收益率利差均值仅27.60个基点，处于近年的低位，利于熊猫债发行。
第二，政策层面持续加码，出台科创、绿色熊猫债支持政策，鼓励创新品种发展，政策红利有效提升了熊猫债市场的吸引力。
从发行端看，2025年上半年多项新政策继续出台。2025年5月7日，中国人民银行、中国证监会联合发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》 （“8号文”）。该政策从丰富科技创新债券产品体系、优化配套支持机制等方面，系统提升了科创债发行环境，一方面拓宽了境外科创企业在华融资渠道，扩大了适用主体范围，另一方面通过鼓励创新品种，增强了政策预期与投资者信心，推动熊猫债市场更好服务国家科技自立自强战略与资本市场双向开放格局。
2025年2月，中国银行间市场交易商协会在《中国绿色债券原则》的框架下，发布了中英文版《关于进一步优化银行间债券市场境外机构发行绿色债券机制安排有关事项的通知》，明确了绿色熊猫债的三方面机制安排：一是引入框架发行这一国际绿债市场惯例，允许外国政府、国际开发机构（“两类机构”）及优质境外主体基于绿色债券框架发行绿色熊猫债。二是对于两类机构在绿色项目认定依据、募集资金管理方式、存续期信息披露等方面，允许采取与国际市场惯例相一致的安排。三是对于境外非金融企业，根据《中国绿色债券原则》，新增中欧《可持续金融共同分类目录报告—减缓气候变化》和欧盟《可持续金融分类方案—气候授权法案》作为绿色项目认定依据。这一政策切实解决了发行人实操层面的问题，推动绿色熊猫债发行进一步接轨国际标准。
在投资端，自2025年1月起，债券通（北向）大幅下调服务费用，降幅约60%，显著降低了境外机构投资熊猫债的交易成本，同时，债券利息免税政策延续至2025年底，持续提升了熊猫债对境外资金的吸引力。
第三，人民币国际化进程进一步深化，持续推动熊猫债市场的发展。
2025年上半年，人民币国际化进程加速推进，国际储备货币与交易货币地位不断巩固。一方面，人民币跨境使用规模稳步增长。根据中国人民银行数据，2025年前5个月，人民币跨境收付总额同比增长超过15%，在中国跨境收付总额中的占比已超过27%，创历史新高。人民币在国际贸易、直接投资和金融交易中的接受度显著提升，特别是在东盟及“一带一路”沿线国家中，人民币使用广度不断拓展，正逐步形成区域化支付网络，同时越来越多的新兴经济体正将熊猫债作为深化与中国经贸合作、拓展融资渠道的重要抓手。另一方面，离岸人民币市场与结算体系持续完善。2025年上半年，多个国家与中国续签或扩大本币互换协议。印尼、阿联酋、巴西等新兴经济体积极推进人民币清算安排，并支持本国机构参与中国债券市场。此外，数字人民币（e-CNY）跨境试点取得新进展。在香港、阿联酋等地区，相关机制逐步完善，为未来人民币在跨境零售支付、供应链结算等场景的拓展奠定制度基础。同时，“跨境理财通”、“债券通”、QFII/RQFII等双向开放机制持续优化，显著提升了境外投资者配置人民币资产的便利性与制度预期稳定性。随着人民币在国际结算与投资体系中的功能不断强化，境外发行人对以人民币计价融资工具的认可度持续上升，熊猫债市场因此获得了坚实的货币基础与较为广阔的发展空间。
二、 2025年上半年熊猫债市场特征分析
发行主体方面，随着熊猫债市场开放水平的不断提升，纯境外主体的市场参与度持续上升，工业类熊猫债发行增幅较为明显。2025年上半年，共有 9 家纯境外主体发行 14只熊猫债，累计发行金额365.00亿元，发行期数和发行金额较去年同期分别增长16.67%和19.67%。纯境外主体累计发行金额占总发行规模的38.54%，同比提升10.89个百分点，外商独资企业与国际多边机构的发债规模增长显著。
主体行业分布方面，2025年上半年，金融行业的熊猫债发行规模占比达到34.64%，较去年同期下降0.27个百分点，规模占比仍然最高；其次是公共事业类熊猫债，发行规模占比为20.12%，较去年同期上升3.98个百分点，日常消费类熊猫债发行规模占比同比大幅下降14.02个百分点至19.43%，主要是由于蒙牛超短融滚动续发较去年同期显著缩量导致；工业类熊猫债发行规模占比达到12.94%，较去年同期上升5.59个百分点，规模占比增长较为显著。
发行产品类型方面，中期票据仍占据发行主流品种地位，国际机构债与短期融资券占比此起彼落。2025年上半年，中期票据仍然占据熊猫债发行主流品种地位，发行规模占比达到39.55%，较去年同期上升3.83个百分点。在发行政策红利、人民币国际化进程与发行人投融资需求增长等因素共振下，国际机构债延续了规模占比提升的趋势，2025年上半年发行规模占比达到24.82%，同比上升5.78个百分点；短期融资券发行规模占比达到23.13%，但较去年同期大幅下降了14.41个百分点。
可持续发展主题熊猫债发行降温，科技创新债首现熊猫债市场。创新品种熊猫债方面，2025年上半年共发行可持续发展主题债券68.00亿元，同比下降33.98%，发行规模在熊猫债发行规模中占比为7.18%，同比回落2.16个百分点。科技创新债券作为债券市场服务国家科技创新战略的创新性工具，2025年以来相关政策支持力度持续加大。5月份，债券市场“科技板”正式推出，进一步丰富了科创债市场的广度和深度。2025年上半年，科技创新债券首现熊猫债市场，5月和6月，恒安国际集团有限公司和信义光能控股有限公司各发行1期科创熊猫债，发行金额共计18亿元，在总发行规模中的占比为1.90%。
发行期限结构仍以中短期为主，3年期熊猫债发行规模明显上升。2025年上半年，0~3 年中短期熊猫债发行规模占比72.81%，较上年同期上升2.55个百分点，其中3年期债券发行规模占比达46.46%，较去年同期大幅上升22.80个百分点，1年期以下债券发行规模占比则同比下降了14.40个百分点至23.13%。长期限熊猫债方面，5~10年期债券合计规模占比15.15%，同比下降2.53个百分点，其中5年期债券发行规模占比13.41%，同比上升0.72个百分点，10年期债券规模占比为1.21%，同比下降3.77个百分点。含权特殊期限熊猫债方面，2025年上半年发行规模占比共计12.04%，较2024年同期占比略有下降。
从熊猫债的债项信用等级分布情况看，未予评级的熊猫债发行规模占比呈上升态势，债项信用等级集中于AAA级。2025年上半年，AAA级债券共发行22期累计240.50 亿元，发行规模占发行总额的25.40%，较去年同期（34.45%）和2023年同期（29.39%）显著下降；未予评级的熊猫债发行33期共计704.50亿元，发行规模占比74.39%，较2024年同期（65.55%）和2023年同期（70.61%）呈现出明显的上升趋势。此外，AA+级债券共发行1期共2.00亿元，规模占比0.21%。在监管对熊猫债发行无强制评级要求的背景下，无评级发行债券规模出现上升态势。
国内流动性整体偏宽松叠加资产荒格局延续，熊猫债发行利率持续下行。2025年上半年发行的熊猫债利率类型均为固定利率。2025年以来，国内流动性整体偏宽松，资金利率平稳运行，叠加资产荒格局延续，中国在岸市场利率债及信用债的发行利率中枢均继续有所下移。在此背景下，熊猫债发行成本也继续同比显著下行。选取 2025年上半年和2024年上半年发行样本数量较多的3年期 AAA级熊猫债样本进行比较，发现 2025年上半年银行间市场 3 年期 AAA 级熊猫债的平均发行利率为2.26%，较 2024年同期下降了 24.20 个BP。
投资者结构方面，非法人类产品及存款类金融机构持仓比例较大，境外机构持仓比例继续呈现上升态势。上海清算所数据显示，截至2025年6月末，对熊猫债持仓最多的机构依然是非法人类产品，占比为39.24%，但较去年同期持仓比例有所下降；其次是大型商业银行等存款类金融机构，持仓比例为34.05%，较2024年同期上升2.75个百分点。在人民币国际化不断深化的背景下，境外投资者对人民币资产的战略配置需求上升，2025年5月末持仓比例达到18.92%，较2024年同期上升0.97个百分点，延续了近年来持仓上升的态势。
三、 熊猫债市场下半年展望
人民币融资下半年仍将有望保持成本优势。中国人民银行2025年年初工作会议明确，2025年将实施适度宽松的货币政策，并根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况择机降准降息，保持流动性充裕。2025年下半年，在“稳增长”目标下，中国人民银行预计将继续通过不同期限的投放工具进行流动性管理，有效维持市场整体流动性的合理充裕，国债收益率预计将继续震荡下行。另一方面，根据美联储6月19日最新货币政策会议，美联储对于未来不确定性和风险的判断有所减弱，若通胀水平尤其是核心通胀保持在合理区间内，美联储可能会在2025年下半年采取降息措施以支持经济复苏。随着美联储降息预期升温，也将为中国人民银行后续降准、降息操作提供更灵活的政策空间。整体来看，下半年人民币融资有望继续维持成本优势，促进熊猫债的发行。
多边外交、政策开放将继续协同发力，促进熊猫债投融资发展。2025年下半年，中国政府在外交层面的积极布局将持续推动人民币债券市场，尤其是熊猫债的发展。近年来，随着金砖国家合作机制的加速扩容以及中国与拉美、中亚、东南亚、中东欧、中东等地区经贸往来的不断深化，人民币在全球范围内的接受度和使用频率稳步提升。预计中国政府将进一步加强多边和双边合作，推动本币结算机制、金融基础设施互联互通及投融资便利化，增强人民币资产的吸引力。这一外交战略的延续不仅有助于巩固人民币国际化成果，也将为更多境外主体进入中国债券市场创造有利条件，熊猫债市场有望在发行主体多元化及产品创新等方面持续取得进展。
科技与绿色驱动下，熊猫债市场新增长动能将继续释放。2025年下半年，中国在科技创新、绿色转型及人工智能等关键领域的持续突破将进一步提升境内债券市场的吸引力，带动熊猫债市场稳步发展。近年来，中国不断强化绿色金融体系建设，推动绿色债券标准对接国际，叠加国家对数字经济和AI技术的战略支持，中国内地债市逐步成为全球资本关注的投资高地。随着科技与绿色产业链的深化融合，更多优质主体将在创新和可持续发展领域涌现，扩大熊猫债的发行基础与投资价值。预计下半年，国际投资者将更加重视中国债市在全球资产配置中的角色，熊猫债将凭借其绿色、科技、可持续等属性，实现市场深度与广度的同步提升。
【作者简介】
王倩，北京外国语大学硕士，远东资信国际业务部高级分析师。
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