【聚焦IPO】乐舒适赴港IPO：业绩增速放缓，上市前突击分红

　　来源：博望财经

　　文|海山来源|博望财经

　　“非洲纸尿裤大王”拟赴港上市。

　　8月12日，卫生用品的龙头企业乐舒适有限公司（以下简称“乐舒适”）向港交所递交上市申请，中金公司、中信证券、广发证券（香港）为联席保荐人。

　　资料显示，乐舒适曾于1月份首次递表。然而，在六个月内未能通过聆讯，招股书在7月底失效。

　　乐舒适在非洲婴儿纸尿裤市场排名第一，但这一成绩的取得在很大程度上依赖于“以价换量”策略。同时，公司还面临原材料价格波动风险、业绩增速逐渐放缓以及上市前突击分红等问题，值得关注。

　　乐舒适是一家怎样的公司？此次赴港IPO能成功上市吗？

　　业绩增速放缓

　　天眼查数据显示，乐舒适成立于成立于2009年，主要从事婴儿纸尿片、婴儿拉拉裤、女性卫生巾和湿纸巾等婴儿及女性卫生用品开发、制造和销售；专注于非洲、拉丁美洲、中亚等迅速发展的新兴市场。

　　据弗若斯特沙利文数据，按2024年的销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤行业中排名第一，市场份额为20.3%；在非洲卫生巾行业中也排名第一，市场份额为15.6%。按收入计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，份额分别为17.2%及11.9%。

　　截至2025年4月30日，乐舒适在12个国家设立了18个销售分支机构，以及涵盖合计超过2800家批发商、经销商、商超和其他零售商的广泛销售网络。

　　乐舒适近两年业绩获得显著增长，但增速放缓也是客观事实。招股书显示，2023年公司收入为4.11亿美元，同比增长28．59%；净利润为6470万美元，同比增长251.71%；2024年该公司收入为4.54亿美元，同比增长10．46%；净利润为9511.1万美元，同比增长47.05%。

　　到了2025年前4个月，乐舒适收入为1.61亿美元，同比增加15.53%；净利润为3110.3万美元，同比增长12.45%。

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　　毛利率方面，2022年-2025年前4个月，乐舒适毛利率分别为23.0%、34.9%、35.2%及33.6%。与2022年相比均有显著提升。乐舒适表示，主要原因在于公司的主要原材料的市场价格下跌。

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　　另据数据显示，截至2025年6月30日年度，宝洁的婴儿护理和家庭护理业务的毛利率为46.04%，高于乐舒适今年前4个月婴儿纸尿裤32.9%的毛利率。

　　乐舒适的毛利及净利表现受原材料价格波动影响显著。公司原材料主要包括SAP（高分子吸水树脂）、绒毛浆、无纺布、弹性材料、消毒剂、香料及包装材料。生产材料成本主要包括原材料采购成本，以及与该等采购直接相关的关税、运费及运输成本以及存货变动。招股书显示，2022年-2025年前四个月，生产材料成本分别占总销售成本的88.2%、86.0%、85.7%及84.4%。若原材料价格上涨，公司业绩将受到影响。

　　此外，公司流动负债波动异常。2022年净负债3160万美元，2023年突然变为净资产3580万，2024年又升至6600万，招股书将其归结为“一次性收购借款”，这一解释略有些耐人寻味。

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　　低价换量策略

　　为快速抢占非洲市场份额，乐舒适采取了低价策略。

　　在非洲婴儿纸尿裤行业前五大参与者里，乐舒适产品定位中高端、中端及大众市场，零售价格范围为每片9美分至20美分，而竞争对手A公司为18美分至25美分，B公司为12美分至18美分，C公司为20美分至28美分，即便与定价较低的D公司（7美分至13美分）相比，乐舒适部分产品价格优势也不突出，整体仍处于偏低水平。

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　　同样，在非洲卫生巾的前五大参与者中，公司产品定价也较低。公司产品定位为中高档、中端及大众市场，产品定价范围为每片4.5美分至8.5美分，与同行业其他参与者相比，价格偏低。

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　　低价策略虽助力乐舒适在销量上取得领先，但销售额却未达预期。以2023年非洲婴儿纸尿裤市场为例，乐舒适收入为3.2亿美元，而某美国巨头收入高达4.05亿美元。意味着薄利多销模式虽能快速打开市场，但长期来看，弊端逐渐显现。

　　同时，低价策略还限制了乐舒适的利润空间。长期维持低价削弱了品牌溢价能力，公司难以通过提升产品附加值获取更高利润。数据显示，2024年公司的婴儿纸尿裤、拉拉裤、湿巾单片售价同比分别下降4.93%、9.59%和5.83%。这种价格下滑趋势在2025年仍未得到改善，以占比最大的婴儿纸尿裤为例，2025年前四个月，单片平均售价同比减少0.01美分，毛利率同比减少2.3个百分点，降至32.9%，公司整体毛利率也减少1.3个百分点至33.6%。

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　　低价策略助力乐舒适快速占领非洲市场份额，也带来了销售额增长乏力、利润空间受限、品牌溢价能力削弱等问题。从招股书更新的数据来看，这些问题在2025年仍在持续，若乐舒适不能及时调整策略，优化产品结构，提升产品附加值，未来市场拓展与盈利增长或将面临挑战。

　　乐舒适还在积极推进扩产能计划。此次港股IPO募集资金用途之一即是扩大产能并升级生产线。其将在加纳等6个非洲国家以及秘鲁、萨尔瓦多、哈萨克斯坦以及墨西哥4个新兴市场建设新生产工厂或扩建工厂，并建设新生产线，购买新的生产设备。根据招股书，仅建设新生产线一项，就将使乐舒适现有产能接近翻倍。

　　上市前突击分红

　　新兴市场潜力为乐舒适带来发展机遇，但其自身也面临诸多挑战。

　　据弗若斯特沙利文的资料，非洲、拉美等新兴市场的婴儿及女性卫生用品市场具有全球最大的增长潜力。2020年至2024年，非洲的新生儿数量复合年增长率为1.8%，位列全球各洲之首，20岁以下人口占比超过50%，人口结构呈现显著增长潜力。

　　与发达国家相比，新兴市场婴儿及女性卫生用品市场渗透率较低。2024年，非洲婴儿纸尿裤及拉拉裤市场渗透率约20%，卫生巾市场渗透率约30%，均远低于欧洲、北美和中国市场。

　　然而，乐舒适在新兴市场发展面临供应链难题。原材料占其生产成本八成以上。其生产依赖美国、日韩的原材料，运至非洲八国工厂组装，供应链风险极高，一旦遭遇疫情、地震、罢工等情况，供应链就可能崩盘。而且，公司预计未来几年除无纺布价格下跌外，绒毛浆和SAP价格都将上涨。

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　　在研发方面，乐舒适的投入相对较低。招股书显示，2022-2025年前4个月，公司研发费用仅分别为15.6万美元、34.1万美元、53.1万美元、25.7万美元，研发费用率分别为0.05%、0.08%、0.12%、和0.19%。尽管研发费用保持持续增长，但研发费用率仍然较低。截至2025年4月30日，公司研发团队仅有4名员工，较低的研发投入和较少的研发人员配置，或影响公司长期竞争力。

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　　渠道稳定性也是乐舒适需要关注的问题。公司产品主要通过批发商和经销商销售，2024年，二者收入合计占总收入比例高达96.2%。且公司存在大量不活跃的批发商和经销商，2024年公司不活跃批发商数量为684家，占当年批发商总量的三成以上。频繁的合作渠道变动，影响销售连续性，增加运营成本。

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　　乐舒适在上市前还进行了“慷慨”分红。招股书显示，公司与森大集团均由沈延昌、杨艳娟夫妇实际掌控，且沈延昌还担任上市公司科达制造董事一职。二人通过Century BVI持有乐舒适66.35%的股权。2024年1月12日，乐舒适附属公司Softcare肯尼亚向Century BVI派付中期股息35.3万美元；同年12月23日，乐舒适又向股东宣派3500万美元中期股息。经计算，沈延昌、杨艳娟夫妇或可从中获得约2357.55万美元分红，折合人民币约1.7亿元。

　　此外，乐舒适还存在未足额给雇员缴纳社保及公积金的情况。招股书显示，2022年-2025年前四个月，公司社会保险及公积金缴款的差额分别为100万美元、50万美元、30万美元及20万美元，合计200万美元。