中金：维持新秀丽跑赢行业评级 目标价20港元

　　中金发布研报称，鉴于新秀丽（01910）销售动能不及预期及经营杠杆不利，下调2025和2026年收入预测3%至34.2亿美元及36.5亿美元。

　　该行下调公司2025和2026年净利润预测17%和9%至2.71亿美元及3.16亿美元。考虑到公司稳固的市场龙头地位，该行维持跑赢行业评级及目标价20港元（估值切换至12倍2026年市盈率，对应14倍2025年市盈率），目前价较当前股价具备21%上行空间。当前股价对应11.4倍2025年及9.8倍2026年市盈率。

　　中金主要观点如下：

　　2Q25业绩不及预期

　　新秀丽公布2Q25业绩：净销售额8.65亿美元，按固定汇率计算同比下降5.8%；调整后EBITDA为1.41亿美元（EBITDA利润率为16.3%，去年同期为19.0%）；调整后净利润7，140万美元（去年同期为8，690万美元）。公司业绩低于该行预期，主要由于亚洲及北美表现逊于预期。

　　在业绩电话会议中，管理层指出：

　　1）公司在2021至2023年疫后出行复苏期间销售大幅增长，销售额复合增长率37%，显著高于行业销售年均4.5%的增速。公司2024至2025年销售表现回归正常化。2024至2029年全球客运出行长期增速预计约4%，管理层预计公司将长期受益于出行需求增长。

　　2）销售展望：公司3Q25迄今表现与2Q25相近，对应销售额低单位数下降。受基数效应、消费情绪回升及美国关税前景明朗化推动，管理层预计公司销售额今年下半年较上半年略有改善。非旅行品类渗透率提升（销售占比为36.2%，去年同期为34.4%）。生活方式及户外品牌Gregory（销售占比低于3%）按固定汇率计算今年上半年销售额同比增长14.7%。

　　3）利润率展望：受美国关税影响，该行预计公司2025年毛利率在59–59.5%之间，但公司正采取相应措施抵消该影响。美国确认对主要生产国（印尼、泰国、柬埔寨、越南）进口产品征收20%关税。公司计划利用1H25提前采购的库存，以及2H25的提价措施，帮助缓解毛利率压力。亚洲高毛利销售占比下降进一步拖累毛利率，部分由直销占比提升（由去年同期的38%升至1H25的40%）及途明优于集团平均的销售表现抵消（按固定汇率计算，途明销售额同比减少2.5%，而集团整体销售额同比降低5.2%）。

　　风险提示：宏观不利因素；资产减值损失；外部竞争加剧，内部品牌间互相竞争；外汇汇率风险；二次上市时间不确定性。