天风证券：“对等关税”渐行渐近的灰犀牛

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　　天风研究

　　传统的宏观策略研究范式中，对于资产价格方向的把握主要依赖于对于宏观经济数据的解读；然而，当经济数据的有效性受到冲击时，研究方法或应出现新的进步。在这种环境下，代表总量性特征的传统宏观经济数据或无法完全反应真实的微观经济变化。

　　7月美国非农数据的变化即是美国疫后“K型经济”分化下的显著表现。本次数据发布后，市场对于数据的关注并不只有传统的“总量低于预期”，还包括了对于当前美国经济统计数据有效性的怀疑。在这种新变化下，如何进一步理解关税对于美国物价的传导？我们认为应该结合微观的物价线索来理解当下美国关税的影响。

　　现状1：政策视角下，“8.1到期日”之后的美国关税政策框架。随着近期“8.1到期日”的到来，我们可以看到美国“对等关税”第二阶段的关税政策框架已经日趋明显。按国家维度，可分为已达成协议的国家与未达成协议的国家。目前已达成协议国家和地区被划分为三种：第一档为“核心盟友圈”，关税仅有10%；第二档为“次级盟友圈”，其输美商品需征收15%的关税；第三档为“其他国家圈”，出口到美国的所有产品需统一缴纳19%-20%的关税。按行业维度，则可分为已实施关税的领域与威胁实施关税的领域。涉及了关键技术与先进制造业、自然资源与基础原材料两个领域。

　　现状2：海关视角下，美国关税征收的特征梳理。整体来看，今年以来美国平均有效关税增长明显，从2.3%增长至5月8.75%。我们利用美国人口普查局公布的进口数据进行计算，得出美国各年度和月度的平均有效关税。自2025年3月始，美国平均有效关税税率开始快速增长。分行业来看，关税变化幅度较大的产品主要为重点金属及日用、纺服等轻工业制品。具体来看，重点金属主要包括钢铁、铝及相关制品；纺服轻工主要包括家具寝具玩具运动、服饰和鞋靴、其他轻工和日用品。

　　微观视角1：关税对企业的影响。从国别敞口上看，美国区域企业和欧洲/非洲/中东区域企业是主要受到影响的地区。随着第二季度财报季的推进，汽车、航空航天和制药行业受创最为严重。

　　微观视角2：关税对消费者的影响。相比于传统的“自上而下”式研究方法，本次研究我们倾向于使用汇集到的草根调研数据，“自下而上”的勾勒出关税“涨价”之后一位美国消费者在传统的“衣食住行用”上面临的新状态。

　　综合来看，随着美国“对等关税”第二阶段的政策蓝图和实际利率水平逐渐清晰，其对微观实体经济的价格传导或许才刚开始显现。结合当前美国居民消费者的“衣食住行用”五维度消费价格水平来看，特朗普对外加征关税对于本土居民的消费传导亦有影响，且当下由于前期“抢进口”累库、夏季折扣等因素，关税对于物价的传导影响并未完全体现。往后看，考虑到我们对于关税框架的判断——“梯队化、会持续”，加之《大漂亮法案》对内减税后对需求的潜在刺激，我们认为美国“再通胀”风险仍在。而在此影响下，资源品或值得继续关注。

　　风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。