中信证券：特朗普关税政策会对美国通胀影响几何？

　　来源：智通财经 陈筱亦

　　中信证券发布研报称，此轮特朗普关税政策具有普遍性且税率大幅提升的特点，并且美国企业普遍具备较强的成本转嫁意愿与能力，关税带来的成本压力预计会逐步向下游消费端传导。当前一些美国通胀前瞻性指标已出现通胀抬头的预警信号，美国通胀压力不容忽视，下半年美国通胀上行趋势或将逐步显现。

　　中信证券主要观点如下：

　　美国关键通胀指标详解：

　　1）美国消费者物价指数CPI 由美国劳工统计局（BLS）按月编制，是衡量城市消费者物价变动的重要指标之一。美国劳工统计局通过对一篮子代表性消费品和服务价格的月度跟踪构建CPI指数，以反映美国居民消费成本的变动趋势。美国劳工统计局每月从约87个城市地区的2.6万家零售商及4000个住房单位采集约10万个价格样本，涵盖食品、能源、住房、交通、医疗等主要品类。美国CPI具体分类方法存在八分法以及三分法。

　　2）美国PCE价格指数由美国经济分析局（BEA）发布，是美联储制定货币政策的关键通胀指标。PCE指标基于来自美国人口普查局对企业的各类商业调查数据，如零售贸易和服务业调查，统计口径更广，可以反映整体经济的真实消费结构。用于计算PCE物价指数的权重按季度动态更新，可以敏感地捕捉商品和服务间的替代效应。其统计口径与权重机制的动态特征，使其在政策制定中的参考价值更高。

　　2017-2018年特朗普政府对华商品及钢铁、铝产品实施关税措施，虽短期内推升美国部分进口品价格，但未形成系统性通胀风险，这主要由多方面因素推动。

　　1）特朗普第一任期征收关税涉及的商品总价值相对于这一轮关税政策较小，2017年-2019年那轮特朗普关税中对华关税涉及的商品金额低于4000亿美元，对于钢铁和铝的关税涉及的商品金额为500亿左右，因此对整体美国通胀的影响相对有限；

　　2）美元在关税施行期内阶段性走强，非美货币相对贬值抵消了成本抬升压力；

　　3）当时美国通胀风险本在于通胀动能不足，通胀增速处于2%左右的低位水平，美联储当时正试图推高通胀水平，而非抑制通胀；

　　4）美国关税导致的进口成本增加部分由出口国企业、美国进口商或分销商通过利润压缩方式内部吸收；

　　5）美国消费者行为的边际替代也起到缓冲作用；

　　6）较多美国企业提前囤货有效延后了关税冲击向终端价格的传导时点。这些因素共同作用，使得特朗普第一任期的关税虽对部分商品价格有扰动，但未对美国通胀形成趋势性推升。

　　尽管特朗普第一任期加征关税涉及的商品规模有限，美国通胀未明显上行，但回溯测算而言，彼时特朗普关税政策实质上对于美国通胀还是存在一定推升作用。

　　美国国际贸易委员会的报告分析显示，2017-2018年实施的301条款关税推动美国国内产品价格上涨0.2%。并且，波士顿联储的2018年关税对整体通胀影响的评估显示，2018年关税对美联储核心PCE指数的贡献为0.1至0.2个百分点，而2020年相较于2018年美国平均进口关税税率提升了1%。

　　此轮特朗普关税政策对于美国商品价格、通胀的影响究竟如何？

　　当前需注意在住宅等服务项通胀仍有黏性的背景下，受关税政策影响，核心商品项通胀增速在逐步上行，美国通胀压力增加已初见迹象。因美国企业普遍具备较强的成本转嫁意愿与能力，关税带来的成本压力预计会逐步向下游消费端传导。美国实施普征性的关税，将对美国PCE通胀形成上行压力。美国圣路易斯联储主席阿尔贝托·穆萨勒姆在肯塔基州帕迪尤卡3月26日举行的圆桌讨论中也曾表示若美国有效关税税率全面上调10个百分点，可能导致美国PCE通胀水平上升高达1.2个百分点。耶鲁预算实验室7月28日最新测算结果显示，特朗普的关税政策（截至7月27日的特朗普的表态与签署的行政命令）短期内将使美国物价上涨1.8%。

　　当前一些美国通胀前瞻性指标已出现通胀抬头的预警信号。

　　从历史数据来看，美国ISM制造业PMI物价分项通常领先美国CPI同比约6个月。美国PMI物价分项指数自2023年底开始回升，并在2025年加速上涨，该指标已近四个月（2025年3月-6月）连续处于69以上的高位水平，美国ISM制造业PMI物价分项或预示美国通胀压力将于今年下半年逐步显现。细分来看，食品与二手车价格的领先信号亦表明美国通胀将面临上行压力。

　　风险因素：

　　美国经济变动超预期；特朗普政府政策超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。