收购上市公司的风，吹到了地方国资

　　2025年以来，资本市场频现国资收购上市公司案例，地方国资正以空前活跃的姿态参与资本市场资源配置。

　　广慧并购研究院院长、广慧投资董事长俞铁成对《每日经济新闻》记者感叹道，今年是自己从业以来最忙的年份之一，“我们接到了很多国资机构的邀请，几乎一两天都会有一个机构负责人，有的是董事长亲自联系我，明确提出想收购上市公司的诉求”。

　　同样忙碌的还有国智产投创始合伙人孙万营，今年以来，国资机构+产业资本联手收购上市公司的案例愈发增多，他和团队也在马不停蹄地沟通调研。“双方都非常积极，市场热情也很高。”

　　就在刚刚过去的5月底，上市公司罗平锌电发布公告称，该公司或迎来云南曲靖国资的入主；几乎就在同期，十堰国资委拟以11.42亿元入主上市公司科德教育；另外，近期汇纳科技控股权被上海宝山国资+产业方联手拿下、无锡国资豪掷6.8亿元买下宁波博汇股份等，都在资本市场引发关注与热议。

　　地方国资“抢滩”上市公司，这一现象既承载着产业升级的战略诉求，也暗含着复杂的市场博弈。从“买什么”到“怎么买”，从“买得值不值”到“能否管得好”，地方国资收购上市公司面临着诸多待解之问，而其答案将在市场与时间的长河中逐渐清晰。

　　记者梳理了2025年以来上市公司披露的控制权拟变更公告，据不完全统计，地方国资收购引发控制权变更的案例达到20起，处于近年的历史高位（数据来源为Wind、上市公司公告，市值数据截至6月10日）。

　　俞铁成观察到，这波收购热潮折射出地方政府“资本招商”战略的不断升级。与传统开出土地、税收等优惠政策不同，如今地方国资出手更加精准。“他们带着清晰的产业地图，提前锁定3~4个核心行业，上市公司必须符合当地产业链的拼图，才会进入他们的视线。”

　　俞铁成预测，今年国资收购上市公司可能创下历史纪录。“不仅国资在加速扫货，民营资本、产业基金、上市公司之间的控制权交易同样火爆。今年或许会成为中国并购市场最沸腾的一年，无论是交易数量还是金额都可能刷新历史。”

　　孙万营进一步指出，国资并购市场的主力阵容正在经历结构性调整。“自2020年以来，央企在上市公司收购领域有所放缓，而地方国资则展现出前所未有的活跃度，这反映出不同层级国资主体在产业布局节奏上的差异化选择。”

　　从统计情况来看，中小市值企业仍是国资收购的主要目标，百亿元以下企业占据主导地位。20家被收购上市公司中，市值50亿元以下的公司有12家，50亿~100亿元的有4家，两者合计占比高达80%。可见国资对中小市值企业保持着较高的收购热情。

　　一个值得关注的新趋势是，高市值行业龙头也正在成为国资整合的新宠，市值100亿~200亿元出现3家被收购企业，还出现了市值超过600亿元的藏格矿业被上杭县财政局收购的案例。这表明，国资收购目标不再仅仅局限于传统资源整合或规模扩张，而是更加注重对具备核心竞争力和战略价值的优质资产进行布局。

　　从地域分布来看，江苏国资表现最为活跃，年内宣布4起收购，浙江、安徽紧随其后，分别拟收购3家上市公司。值得注意的是，跨区域收购案例达到9起，占比接近一半。这反映出国资收购已突破地域限制，更加注重产业链的全局性整合。

　　在行业分布方面，传统行业仍占据重要位置。其中，3家企业属于基础化工领域，机械设备、制造业、有色金属各2家企业，其他行业如电力设备、石油石化、煤炭等也都有国资介入的身影。这显示出国有资本正在多个关键领域积极布局，推动产业转型升级。

　　谈及地方国资收购偏好，俞铁成坦言，“制造业项目最受青睐，特别是汽车零部件等能带来实体投资的领域，这类企业往往需要建设数万平米厂房、投入数亿元设备，能直接拉动当地固定资产投资等关键经济指标”。

　　相比之下，软件类等高科技企业虽然也能创造价值，但受地域条件限制较大。“芯片、AI等高端产业对人才集聚度要求极高，只有在合肥、苏州等高校密集地区才具备发展条件。其他区域即便提供优惠政策，也较难吸引顶尖人才入驻。”

　　虽然地方国资对于上市公司的收购热情可谓相当高涨，但从过去几年的实践来看，效果或许是“几家欢喜几家愁”。

　　本月初，A股市场发生了戏剧性的一幕。ST中利（维权），一家扣非后归母净利润已连续多年大额亏损的“退市预备役”，靠着破产重整+国资“输血”一举摘星成功。

　　ST中利全名为江苏中利集团，是光伏行业的头部企业之一，曾以“光伏第一股”享誉投资界。单年度的营业收入一度逼近200亿元，领先其他竞争对手。但随着政策环境的改变，中利集团的商业模式受到严重冲击，迅速陷入债务危机。到了2023年，该公司不得不启动破产重整程序，试图通过债务重组、资产剥离等方式“断臂求生”。

　　这个时候，厦门国资作为“白衣骑士”翩然登场。去年11月，彼时的*ST中利披露重整计划，将引入产业投资人常熟光晟新能源，并妥善化解债务危机，而光晟新能源的控股股东即为厦门建发集团。

　　入主中利集团之后，厦门国资打了一套组合拳：一是董事会换届选举，对核心高管进行“大换血”；二是业务方面的提升优化；三是积极进行市值管理，包括员工持股计划、回购等措施，以促进公司市值提升。从目前的成绩来看，ST中利已经顺利摘星，并且今年该公司股价上涨了超过20%，一举扭转了此前的颓势。

　　这个案例，是近几年来地方国资收购上市公司的一个缩影。与此前央企为了帮助上市公司纾困而出手收购不同，地方国资参与上市公司收购往往有多方面动机。孙万营指出，国资想通过控制上市公司平台提升招商引资能力、优化企业发债评级等，从而推动地方经济发展，同时也通过收购龙头公司来做强做大本地产业。

　　俞铁成也坦言，地方国资收购上市公司主要出于资本招商的考虑，希望通过并购招商化解产能过剩问题，推动当地经济发展；另外，通过收购上市公司，地方国资也希望引入产业龙头，整合当地产业链，提升产业竞争力。

　　不过从实际操作来看，并不是所有人都能有所斩获，也有不少地方国资在收购上市公司的过程中“踩坑”。

　　还是上文提到的厦门建发，旗下上市公司建发股份在2023年豪掷63亿元接盘了红星美凯龙，试图挽救这家深陷债务危机的家居巨头。但易主国资后，红星美凯龙的财务状况未见好转，连续两年出现巨额亏损，创始人车建兴在今年5月还被立案调查。这场收购俨然成了一桩亏本买卖。

　　无独有偶，李华（化名）近期也参加了某地级市国资对当地一家上市公司的收购。该公司此前的主营业务为传统制造业，后又斥资数千万元收购了一家从事园林施工的企业，但新业务开展困难，于是就萌生了转让给国资的想法。该地级市国资也在正在寻找上市公司标的。双方一拍即合，最终这笔交易耗资十几亿元完成，国资拿到了公司的控股权。

　　但紧接着问题来了：由于该公司此前并入的园林施工企业回款困难、负债累累，国资在接盘后不得不持续为其注资，希望能拯救困境中的公司。“虽然地方国资已经掏了几十个亿，不断往里面填钱，但到现在还没有看到彻底翻身的希望，公司仍然在退市边缘挣扎。”

　　除此之外，国资在收购上市公司之后，与创始团队爆发矛盾的情况也不鲜见。去年12月，上市公司大富科技就爆发了一场激烈的控制权之争。最终，创始人、昔日福布斯富豪孙尚传的董事长职务被罢免。新任董事长周学保来自安徽蚌埠市国资系统，该公司的董事会也已被国资接管。

　　细细数来，这样的情况还不在少数，也引发了业内对于“地方政府该不该收购上市公司”的讨论。

　　从一定意义上来说，地方国资对上市公司的收购热情，本质上是“资本招商”与“产业整合”的战略落地。孙万营指出，国资收购的核心目的之一是通过上市公司平台提升融资能力，“借助控股权优势，上市公司可优化发债评级，本质上是债务加杠杆的逻辑”，而这对地方政府盘活存量资产、缓解财政压力具有直接作用。

　　俞铁成则表示，当前国资收购上市公司有着非常鲜明的资本招商、产业招商特征。“地方国资希望通过收购带来固定资产投资，比如数亿设备投入、万平米厂房建设，直接拉动GDP等经济指标。”以汽车零部件行业为例，多地国资近年密集收购相关上市公司，旨在绑定产业链龙头，解决本地工业用地去化问题的同时，实现“抓龙头而非投小土豆”的产业升级，而这种模式相较于传统土地招商，更能精准匹配地方主导产业。

　　“我们已经进入了一个并购招商的时代。”他总结道。

　　然而理想丰满，现实却并非一蹴而就。在大批国资密集入场后，相应的问题也集中暴露出来。

　　首先，产业认知脱节是不少地方国资的核心短板。俞铁成直言，一些区县国资盲目追逐热点，“在光伏、锂电池最热时高价接盘，往往一买就买在山顶”。孙万营也指出，部分国资常以静态思维误判行业周期。对产业周期认知的不足，导致“反被薅羊毛”，还可能带来一些导致公司市值下降的不当操作。

　　其次，更普遍的问题在于管理机制的冲突。有业内人士分析称，国资派任的高管多来自城投、基建领域，“不懂技术，兼职管理”成为常态，“派兼职董事长、每周仅在岗2~3天”的现象更是屡见不鲜。这可能导致企业在产业整合和内部提质增效方面出现问题。另一方面，薪酬体系僵化也容易导致核心人才的流失，“原有团队躺平，国资又不满意，最终双输”。

　　除此之外，俞铁成还观察到，地方国资常陷于“既要又要”的纠结：要求标的公司资产干净、市值低、产业契合，还须创始人迁产能、留股权，一旦有风险就不敢拍板，导致错失机会。

　　那么，到底应该如何平衡“该买”与“会买”？破局之道，或许在于合作模式的重构。

　　多位一线人士在采访中均不约而同地提到了“产业资本+国资”的协同路径。孙万营建议，国资不应出现在收购第一梯队，而应以基金形式后期介入，“先通过财务投资挣到钱，再逐步获取主导权”。在他看来，这种模式既能规避交易前期可能存在的风险，又能借助产业资本的专业能力完成整合。

　　俞铁成则进一步提出“并购基金+优质资产绑定”的打法，“国资出资80%~90%，产业方象征性持股10%~20%，共同设立基金收购上市公司，再通过反向并购注入优质资产。”此举既规避借壳风险，又能确保管理团队的专业性。

　　值得注意的是，央企自2020年后已收紧收购，而地方国资当前正处于活跃期。但随着案例增多，“扩张—消化不良—风险暴露”的剧本，存在再一次上演的可能性。正如孙万营所言，“国资必须对产业有敬畏之心，知道自己不能干什么。”当潮水退去，唯有那些真正融合产业基因、尊重市场逻辑的地方国资，才能将收购的“壳”锻造成产业升级的“桥头堡”。