美联储当前的困境和策略

　　孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

　　据央视新闻报道，当地时间5月28日，美联储公布了联邦公开市场委员会（FOMC）5月6日至7日的会议纪要。这是美国所谓“对等关税”政策宣布实施一个半月后，美联储的第一份会议纪要，以正式文件形式反映了美联储官员对形势变化的看法，凸显了美联储当前面临的政策困境，讨论了应对策略，强化了会议声明和美联储主席鲍威尔新闻发布会的政策立场。

　　继3月会议纪要后，“不确定性”仍是本次美联储会议纪要的关键词：上次纪要全篇提及“不确定性”21次，本次纪要是19次，特别是在委员会评估经济展望时称，“迄今为止宣布的加征关税幅度和范围远超之前预期”，之后在讨论美国关税政策变化及其经济影响时，每一句都强调“不确定性”：“相当大的不确定性”“显著不确定性”“总之经济展望的不确定性异常高”。正是这种不确定性使美联储目前面临着政策困境。

　　根据会议纪要，美联储工作人员对今明两年美国实际GDP增长的预测低于3月会议时的预测，因为已公布的美国贸易政策对实际经济活动的拖累比工作人员此前预测的更大，还会导致生产率增长放缓，降低美国未来几年潜在GDP增长。同时美国劳动力市场将显著疲软，美国失业率到今年底将高于工作人员估计的自然失业率并持续到2027年。美联储工作人员的通胀预测高于3月，预计所谓“对等关税”将大幅推升美国今年的通胀率，2026年幅度变小，2027年降至2%。相应地，“与会者指出，如果证明通胀更持久，经济增长和就业前景减弱，（FOMC）委员会可能面临艰难的取舍”。简而言之，美国关税政策使得美国经济面临滞胀风险，从而使美联储面临加息和降息的两难局面。

　　不仅如此，美联储会议纪要还讨论了金融稳定问题。对于4月美国所谓“对等关税”政策宣布后引发的金融市场动荡，决策者认为金融体系的脆弱性值得监控。纪要写道，一些（some）与会者讨论了4月上半月一系列资产市场波动加剧的问题并指出，“尽管流动性指标下降，市场仍在持续运转，并能够承受交易量的激增”。数位（several）与会者指出，美国国债市场韧性尤为重要。美联储担忧的是，“4月上半月资产价格相关性的典型模式发生了变化，股票和其他风险资产价格下跌，而长期国债收益率上升，美元贬值。这种相关性的持久转变或美国资产避险地位的下降，可能对经济产生长期影响”。美国通胀和失业风险同时增加已经是数十年来罕见的局面，再加上金融体系脆弱性，三重风险叠加更是少之又少。

　　面对这一特殊困境，美联储的最佳应对策略只能是保持谨慎，等待观望。“与会者一致认为，鉴于经济增长和劳动力市场依然稳健且当前货币政策的限制性适度，（FOMC）委员会完全有能力等待通胀和经济前景更加明朗。在一系列政府政策调整的净经济效应更加明朗之前，采取谨慎态度是恰当的。”这是对此前美联储及鲍威尔多次强调“不急于降息”“等待成本较低”“处于有利态势”等观点和态度的延续和强化，说明尽管美国通胀和失业均有上升风险，但目前美联储更侧重于通胀方面，不降息本身就是控通胀优先。

　　2022年至2023年加息期间，美联储是不惜付出衰退代价也要首先把通胀降下来的，那时及此后美联储也多次强调价格稳定是实现长期可持续就业最大化的根本和前提。5月美联储会议纪要也更加侧重讨论通胀问题，“几乎全体（Almost all）与会者都评论了通胀可能比预期更持久的风险”。同时又反复强调目前经济增长稳固，消费支出增长稳健，劳动力市场平衡，就业稳定增长，失业率保持低水平，意味着暂不需要通过降息提供支持。纪要也显示，结合正在进行的货币政策框架审查，美联储决心吸取教训，避免在控通胀问题上再次失误，尤其不会轻易降息。

　　目前贸易谈判有所进展，形势有所缓和。下一步美国“关税通胀”可能未必如预期上升，或将被下降因素至少部分抵消。纪要也显示数位（several）与会者强调了可能有助于缓解潜在通胀上升幅度和持续性的因素。美联储将会等到7月所谓“对等关税”暂停期结束，视谈判进展情况，再观察一段其经济影响，大概需要3个月的经济数据或可得出结论，有所行动，届时或许不需要“艰难取舍”，而是恢复降息。