航运：欧美航线运费上行的分化表现

　　来源：中粮期货研究中心

　　中美5月初在日内瓦的和谈过去近一个月后至今，欧美航线迅速进入强预期/弱现实转强的反弹行情之中，欧线强预期/弱现实和美线强预期/强现实导致的运费相对强弱分化走势与5月初报告《航运：超预期的中美关税谈判》中的预判吻合。目前，市场仍对未来美国关税政策的高度不确定性而感到恐慌，本文将根据目前供需层面逻辑对接下来的运费上行的持续性和幅度进行浅析。

　　欧线：基本面动能不足

　　（1）运力角度

　　由图1可知，进入2025年后，欧线运力过剩的压力明显增大，且这一情况在4-5月受到美线运力外溢的影响后更为明显：4月平均实际运力水平为49.3万TEU，环比增长0.6%；5月平均实际运力水平为51.5万TEU，环比4月增长4.4%。不过，可以看到，在5月下旬船司开始增加空班后，运力的增长速度出现明显放缓。

　　图1．亚欧航线实际集装箱运力

　　，中粮期货研究院

　　从目前的船期表上来看，欧线6月周均运力30.7万TEU，环比减少3.8%/同比增长8.6%；进入7月的第27周运力预计为29.1万TEU，环比6月减少5.2%——说明船司为了可以顺利涨价已经采取了缩减运力的措施。第23-27周的空班数量为1、2、3、2、3，总数为11班，同比增长83%；且运力的收紧的影响将从6月中旬以后开始逐步体现，这与船司6月15日前后进行6月的第二波涨价动作是紧密配合的。

　　进一步从联盟/船司的角度来看，6月只有Gemini 联盟周均运力同比增长4.0%，Ocean 联盟同比减少7.7%，MSC/Premier 联盟同比减少1.2%，MSC独立运营航线同比减少21.3%。从空班的角度来说，第23-27周的11个空班中，有9个空班来自Ocean联盟，对应其7.7%的运力环比降幅——MSC独立运营航线（Albatros & Britannia）的21.3%的降幅则更大程度上是因为MSC在6月部署了相对更小的船舶。因此，基于Maersk采用市场最低的报价来揽货的策略，其在6月增加运力的动作依旧可能维持较高装载率从而支撑运费；而Ocean联盟的空班挺价动作是最为激进的，运力最多的巨无霸公司MSC则采用缩减船舶大小的方式来缩减运力以支撑装载率/运费。

　　（2）需求角度

　　图2表示欧线装载率的情况。从图中可知，欧线4-5月的装载率整体维持在95%的水平，同比去年同期下滑近2%，属于年平均线水准。因此实际上4-5月运费的下滑是运力过剩的宽松格局和弱预期的共同作用的结果，结合第一部分运力角度的分析，运力的收紧必须配合以装载率至少在95%以上的水平波动才有可能产生现实层面对预期的正反馈作用，从而驱动旺季的一波趋势性上升行情。

　　具体从联盟/船司的角度来看，对欧线运费产生重要影响的Maersk和MSC两家公司在4-5月的装载率的表现与其即期运费处于市场低位是吻合的：MSC 4-5月装载率平均为93%、94%；Maersk 4-5月装载率平均为97%、92%——为各船司最差表现，且波动较大，最低时装载率跌破90%至89%。与之相反，Ocean联盟整体的装载率表现处于整体平均水准之上，4-5月装载率平均为99%、96%，其中CMA CGM和Evergreen表现突出。

　　图2．亚欧航线装载率

　　，中粮期货研究院

　　从宏观层面上来说，欧美制造业PMI仍处于温和复苏的阶段（图3），欧洲消费者信心不断修复，但市场需要更猛烈的动能去驱动需求从而产生对运费的实质性拉动。——这一点目前来看仍存在高不确定性，核心因素仍然是美国政府摇摆不定的关税政策。

　　图3．欧美制造业PMI

　　，中粮期货研究院

　　（3）结论

　　综上所述，尽管6月的运力出现了积极的信号，但以Maersk和MSC为代表的较低水平的装载率和宏观层面欧洲经济增长的略显乏力和美国关税政策的不确定性将破坏欧线进入积极的预期/现实的正反馈带来的趋势性向上行情。这或许预示着6-7月船司涨价策略的成功率并不会太高，EC2508将面对震荡行情，向上的动力或面对阻力。

　　美线：正反馈的加强可期

　　图4表示的从中国发运至美国的实际运力的高频数据出现明显下滑引发了市场对这轮行情是否会提前结束的担忧：按照航行时间可推断（远东发运至美国西海岸需约10-15天时间），近期运力数据的下跌代表5月上旬的订舱情况不佳，这样的发运不增反降的表现可能的原因是中国制造业面对目前2025年的30%关税仍存在没有利润去发运的情况，这需要与美国进口商的沟通并得到美国商品涨价将关税成本转移至美国消费者身上的确定信心。——如此变化确实需要让市场产生一定的警觉，即接下来的货量增长力度和运费上方空间或不及预期。

　　尽管如此，这样的数据表现并不能说明此次行情的结束，5月下旬至7月的“抢出口”窗口期仍值得期待。船司配合的月初/月中的可能的4次涨价终将形成强现实/强预期的正反馈驱动美线运费的趋势性向上行情。

　　图4．中国→美国集装箱实际运力

　　，中粮期货研究院

　　从目前的船期表上来看，美线运力部署已经完全恢复——空班减少、撤掉的航线重回市场——美西6月周均运力35.3万TEU，环比增加24.6%、同比增加7.4%；美东6月周均运力21.3万TEU，环比增加23.5%。这说明在美线运费暴涨带来的高利润的驱动下，船司毫不犹豫加大了运力投入为接下来的货量增长做好准备。

　　另一方面，市场存在对此轮美线货量暴涨造成疫情时期的港口拥堵造成的天价运费的预期；然而，通过目前美西港口的相对轻松的拥堵情况来看（图5），这个预期存在较大的证伪可能性。原因：2021年的造成运费暴涨港口拥堵的根本原因在于货量的超预期爆发使得港口超负荷，这样的货量爆发的主要原因并不是“抢出口”，更重要的决定因素是拜登政府的超常规刺激居民部门消费的财政扩张政策。——2025年美国的经济环境和居民需求早已不能同日而语（图6），何况美国的进口仍处于30%的额外关税的限制之下。另外，“2021 v.s． 2025”的美国补库需求的力度在上述相同的逻辑之中也自然会存在一定差距，具体可参考上期报告《航运：中美脱钩的难度》。

　　图5．远东-美西航线准班率

　　，中粮期货研究院

　　最后来看美线的装载率情况，由图7可知，与欧线不同、美线运费的暴涨是存在基本面支撑的，预期现实之间的正反馈是互相加强的（实际上这也是自报告《航运：超预期的中美关税谈判》以及本篇一直强调的欧美航线运费很可能的分化表现逻辑）：美西线装载率自4月跌至今年以来的最低84%后，一路上升至5月末的92%，刷新全年新高，是超过年平均水平的表现。因此，在接下来的6-7月，这样的装载率表现会给予船司接下来的宣涨以不同于欧线的较强信心。

　　图7．远东-美西航线装载率