美债是否到了抄底时刻？

　　来源：华尔街见闻

　　中信建投证券周君芝、田雨侬指出，当下全球正在经历三大宏观趋势转变：疫情之后大国财政范式逆转、关税战重塑全球供应链、全球科技周期演化。2025年金融市场高波动或是常态。当贸易战从预期博弈走向理性博弈阶段，关税博弈对经济数据影响尚未真正显露，2025年美国财政范式尚未明朗，我们维持4月时候给出的判断，不轻言抄底美债。

　　核心观点：

　　中国资产对前期利好信息反应充分，近期未见更多利好兑现，加之全球关税博弈再起波澜，中国股债整体表现偏平。AH股缩量震荡下行，中债情绪偏弱。

　　近期最能引发全球市场关注的事件莫过于美债和日债大跌。

　　日债和美债大跌，反映的不仅仅是微观上的拍卖情绪弱。

　　美债和日债是两大经典无风险资产，也是其它流动性资产的定价锚。当下全球正在经历三大宏观趋势转变：疫情之后大国财政范式逆转、关税战重塑全球供应链、全球科技周期演化。2025年金融市场高波动或是常态。

　　当贸易战从预期博弈走向理性博弈阶段，关税博弈对经济数据影响尚未真正显露，2025年美国财政范式尚未明朗，我们维持4月时候给出的判断，不轻言抄底美债。

　　摘要：

　　本周全球大类资产表现一览：

　　特朗普威胁将对欧盟征收50%关税，对苹果征收25%关税，海外资产波动较大，美元指数回落。黄金走强、原油走弱，商品市场定价显示避险情绪升温。

　　本周境外债券收益率曲线不同程度地受到财政担忧和拍卖疲软的影响而继续陡峭化，日债和美债两大资产大跌。

　　AH股本周缩量震荡下行，中债维持弱势震荡走势。

　　一、中国股市：本周市场缩量震荡。

　　本周中国AH股回顾。

　　本周市场缩量震荡，周五大幅跳水，北证50和微盘股于周中创新高。本周医药、汽车和有色金属板块领涨，综合金融、计算机和电子板块领跌。

　　本周市场风险偏好回落，恒生科技走跌。港股原材料业受黄金股拉动领涨，地产建筑业受宏观数据及现房销售模式推广预期影响领跌。

　　中国股市展望。

　　A股。上周五晚间特朗普威胁对欧盟和苹果分别征收50%和25%的关税。伴随特朗普关税风波再起，短期市场可能会再次放大波动，若有超跌则是优质资产的逢低布局机会。

　　行业方面，618等促消费活动临近，且5、6月份是科技产业重要会议较为密集、催化较多的时间，后续可跟踪家电、消费电子等板块变化。

　　港股。中美关税博弈缓和对市场情绪带来的提振逐渐淡化，关税担忧再起，市场风险偏好下滑，目前美对华加征关税约30%，出口企业压力仍存，尤其部分低利润率，议价能力较低的行业，受关税影响仍较大。当前全球经济环境仍面临较大不确定性，港股后续或维持震荡，建议关注与黄金关联度较高资产及高股息资产。

　　二、中国债市：本周债市弱势震荡。

　　本周债市回顾：

　　上半周债市在经济数据不及预期、存款利率下行以及LPR调降预期影响下先上后下，后半周在新债供给和资金面波动影响下震荡。

　　债市展望：

　　“双降”之后二季度内货币宽松的可能性已大幅降低，美国关税担忧再起，仍需持续关注关税新进展。短期需要数据反馈来验证抢出口的强度及持续性，以及经济数据是否持续走弱，预计短期内债市震荡为主。

　　三、美国资产：关税担忧再起，美股震荡下行。

　　本周美股回顾。

　　关税担忧再起，全周美股整体震荡下行。本周美股迎来两大利空，其一，20年国债拍卖显示国债需求疲弱，美债再度被抛售，美股美元受到牵连。其二，特朗普威胁自6月1日起对欧盟征收50%关税，同时威胁对苹果加征25%关税。之前的关税谈判乐观情绪受挫，关税全球博弈的隐忧再现，美股整体回调。

　　美股展望。

　　关税谈判尚未明朗，美股可能维持震荡。前期关税谈判利好落地已经被计价。美国与非美关税谈判仍存在不确定因素，关税博弈可能反复，从而压制美股风偏与盈利增长。

　　四、境外利率和汇率：财政担忧和美债拍卖疲软带动境外债券曲线陡峭化。

　　本周境外利率汇率资产回顾。

　　本周境外债券收益率曲线不同程度地受到财政担忧和拍卖疲软的影响而继续陡峭化，美元指数回落，周五关税新闻推动日元作为“最避险的货币”继续升值。

　　美债：本周美债收益率曲线趋于陡峭化，短端2年期大致收平，10年期小幅上行3bp，30年期上行10bp。周中各期限收益率大幅波动，中长端收益率受到上周五美国信用评级下调、20年期美债拍卖疲软和财政立法新闻影响，期限溢价继续上行。

　　日债：周中日债超长端收益率大幅上行至历史高点，主要受到日本首先关于财政的发言和拍卖数据的影响，超长端市场流动性的恶化引发担忧，但风险尚未传染至日债中短债期限或其他资产，周五日债超长端收复部分失地。

　　外汇：本周美元指数回落99.1，接近前期低点，周五关税新闻推动日元作为“最避险的货币”继续升值至142.5，欧元升值1.136。

　　境外利率汇率展望。

　　美债：目前美债2y、10y、30y分别接近4.0%、4.5%和5.0%的关键点位，我们预计在短期内缺少进一步经济数据和货币政策催化的情况下，短端有望继续保持稳定，而中长端在全球财政担忧的叙事影响下仍然容易受到冲击，我们将持续观察二季度美国关税的谈判情况。

　　日债：我们认为这一轮日债超长端利率的大幅波动不可持续，日债超长端收益率进一步上行的空间有限，但在日央行持续缩表的情况下，流动性较差的超长端期限仍有可能时不时出现波动，关注日央行后续的缩表沟通和日债的拍卖数据。

　　外汇：我们预计在特朗普政府关税政策反复和美元避险属性降低的背景下，美元仍然存在下行压力，日元、韩元等亚洲货币面临更大的升值压力，欧元或继续被动升值。

　　五、商品市场：避险情绪升温，黄金和原油走势分化。

　　本周商品回顾。

　　黄金和原油走势继续分化，主要商品波动的线索有三：一是，美元信用风险，二是，贸易摩擦再度升级提升全球经济复苏的不确定性，三是，国内工业品步入传统消费淡季。

　　其一，美国信用评级的下调叠加美债市场的波动，美元信用风险加剧，黄金价格逐步反弹。

　　其二，全球经济增长放缓的预期继续对原油需求造成负反馈，尽管美伊谈判释放出消极信号，但对价格支撑仍相对有限，油价周内仍录得跌幅。

　　其三，国内工业品终端需求基本在淡旺季切换的背景，黑色产业链需求同环比均出现下行，价格面临压力。

　　全球大宗展望。

　　黄金：关注近期海外债券市场的波动，和贸易摩擦反复给黄金带来的额外溢价。

　　原油：短期关注伊朗谈判的进展，但地缘对油价的影响持续性有限。考虑到页岩油的增长弹性，OPEC+增产预期，以及关税对需求的冲击，油价或难出现持续反弹。

　　铜：关税博弈之下全球衰退预期不减，铜价整体反弹空间受限。若抢出口出现退潮，铜价或面临更大的调整压力。节奏上，密切关注全球航运、贸易以及制造业PMI等数据。

　　六、政策与经济数据：6月底前将落实一批稳经济政策，服务消费和地产是重要抓手。

　　政策回顾：稳就业稳经济政策6月底前落地，“两新”增量政策将适时推出。

　　发改委表示，在加快落实既定政策基础上，发改委已会同有关部门加快推出稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措。目前有关部门正在抓紧落实，大部分政策举措计划将在6月底前落地。将强化“两新”政策储备，深入研究“两新”领域增量和储备政策，适时按程序报批后推出。

　　未来政策及国内经济数据展望：

　　4月经济数据显示贸易战对经济带来影响，PMI新出口订单下滑明显，出口交货值大幅放缓，企业短期倾向于消化库存，生产也转弱。中美高层会谈后，美今年对华累计加征关税幅度降至30%，对华综合关税税率仍高达约50.8%，叠加我国抢出口已近2个季度，美国抢进口数据亦有验证，预计后续我国出口仍将回落。

　　政策将持续在稳消费方面加力，以对冲出口放缓的影响。除既有商品消费补贴政策之外，国常会稳就业稳经济推动高质量发展举措强调要提高服务消费尤其是养老、生育、文化、旅游等服务消费。入境消费也是重要抓手，此外地产政策也有望积极加码，促进地产链大宗消费修复。

　　01 大类资产价格的表现

　　本周为5月19日至5月23日。

　　（一）A股

　　本周市场缩量震荡，周五大幅跳水，北证50和微盘股于周中创新高。

　　周一市场窄幅震荡，受周末发布的《并购重组新规》影响，并购重组概念活跃。

　　周二市场全线上涨，北证50及微盘股齐创历史新高。

　　周三市场震荡上行，北证50刷新历史新高。

　　周四市场震荡走弱，北证50新高后大幅回撤，银行板块逆势走强。

　　周五市场午后走弱，三大指数集体下挫。

　　本周上证指数跌0.57%，深证成指跌0.46%，创业板指跌0.88%，沪深300跌0.18%，中证1000跌1.29%，北证50跌3.68%。两市成交额整体在1.1万亿元左右上下浮动，每日成交额不足1.2万亿元。

　　本周医药、汽车和有色金属板块领涨，综合金融、计算机和电子板块领跌。

　　本周医药板块上涨1.92%。5月20日三生制药旗下子公司三生国健宣布与跨国药企辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707达成总额超60亿美元的许可协议，本次交易的首付款（12.5亿美元）和总金额（超过60亿美元），创下中国双抗“出海”单笔交易金额新纪录。受此利好影响，本周创新药板块表现格外亮眼。

　　本周汽车板块延续强势，上涨1.80%，主要受两大因素催化。一是中共中央、国务院发布修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》，明确要求公务用车集中采购优先选用国产新能源汽车，二是新能源汽车出口市场强劲增长。

　　（二）港股

　　本周港股走势分化，恒生指数与恒生科技分别变动+1.1%、-0.65%。

　　恒生综合行业分板块来看，本周港股原材料业、医疗保健业表现较好，分别涨6.08%、5.57%；必须消费和地产建筑业较弱，分别下跌1.4%、0.7%。

　　本周黄金涨势较好。此外，医药行业涨幅靠前，近期医药板块迎来多重利好，一是5月20日，三生制药宣布将其自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707的全球（除中国内地）开发、生产及商业化权利授予辉瑞。根据协议，三生制药将获得12.5亿美元的首付款，以及最高48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款，提振了市场对更多授权交易的乐观情绪。二是特朗普近期披露削减美国药品价格的计划，或使中国 CXO 公司受益。

　　地产建筑业则受多方负面因素影响领跌，一方面是4月地产销售数据疲弱，另一方面近期部分城市开始全面推行现房销售制度，打破地产企业过去资金周转模式，地产企业盈利能力或受影响。

　　（三）中债

　　本周债市维持弱势震荡。

　　上半周债市在经济数据不及预期、存款利率下行以及LPR调降预期影响下先上后下，后半周在新债供给影响下震荡。本周2Y国债利率下行0.25BP至1.47%，10Y国债利率上行1BP至1.69%，30Y国债利率上行0.9BP至1.89%。

　　周一债市回暖，早盘4月经济数据低于预期，当日资金价格下行，现券收益率震荡下行。

　　周二债市走弱，盘前中、农、工、建、交、邮储六大国有行集体官宣下调存款利率，将三年期和五年期存款下调25BP至1.25%和1.3%。LPR如期降息10BP，债市下行至低位后走出利好落地走势，收益率回调。

　　周三债市窄幅震荡，25超长特别国债02续发，边际利率1.8808%，带动长端上行。

　　周四债市依然窄幅震荡，央行公开市场连续大额净投放，短端小幅回落，长端或受供给压力影响上行。5点央行宣布开展5000亿元MLF操作，超额续作带动收益率下行。

　　周五债市先下后上，资金面边际收敛，午间3Y国债新券发行边际利率1.49%，10Y新券发行边际利率1.69%，50Y加权利率2.1%，发行结果不及预期，带动现券收益率上行。午后股市走弱，且资金面转松，现券收益率转为下行。

　　（四）美股

　　关税担忧再起，全周美股整体震荡下行。

　　纳斯达克指数本周-2.47%，道琼斯工业指数本周-2.47%，标普500指数本周-2.61%。标普500分板块来看，日常消费、通讯服务涨幅居前，日常消费本周-0.37%，通讯服务本周-0.63%；信息技术、能源涨幅居后，信息技术本周-3.46%，能源本周-4.43%。

　　上周收盘之后，穆迪下调美国评级。受此影响，周初美股低开，此后美股有所修复。

　　周三，20年国债拍卖显示国债需求疲弱，美债再度被抛售，美股美元受到牵连。市场仍然对于美国信用有所担忧。一方面，美国引发关税战，可能冲击美国经济增长，造成“滞涨局面”；另一方面，美国政策反复冲击美元资产信心，美国财政压力增加的预期又促使美元资产信用下降。

　　周五，特朗普威胁自6月1日起对欧盟征收50%关税，同时威胁对苹果加征25%关税，此后征税言论扩大至其他手机厂商。之前的关税谈判乐观情绪受挫，关税全球博弈的隐忧再现，美股整体回调。

　　（五）海外利率

　　本周美债收益率曲线趋于陡峭化。

　　短端2年期小幅下跌2bp，10年期小幅上行3bp，30年期上行10bp。周中各期限收益率大幅波动，中长端收益率受到上周五美国信用评级下调、20年期美债拍卖疲软和财政立法新闻影响，期限溢价继续上行。

　　未来美债短端有望维持稳定，中长端易受冲击。

　　目前美债2y、10y、30y分别接近4.0%、4.5%和5.0%的关键点位，短期内缺少进一步经济数据和货币政策催化，短端有望继续保持稳定，而中长端在全球财政担忧的叙事影响下仍然容易受到冲击，我们将持续观察二季度美国关税的谈判情况。

　　本周日债超长端收益率大幅上行至历史高点。

　　受日本首相关于财政悲观发言和拍卖数据影响，市场担心日超长债流动性，但风险尚未传染至日债中短债期限或其他资产。日债30年期周五收盘回落至3.07%，相比周中高点回落13bp，单周仍收高10bp。

　　日债超长端未来上行空间有限，但可能不时波动。

　　我们认为这一轮日债超长端利率的大幅波动不可持续，日债超长端收益率进一步上行的空间有限，但在日央行持续缩表的情况下，流动性较差的超长端期限仍有可能时不时出现波动，关注日央行后续的缩表沟通和日债的拍卖数据。

　　（六）汇率

　　本周人民币汇率升值。

　　美元兑人民币中间价在7.19点位上波动，美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为7.19，均值较上周下行13个点至7.21，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为7.17，均值较上周下行26个点至7.20。

　　本周美元指数震荡下行，周跌1.84%至99.1，结束了此前四周的反弹趋势。

　　财政担忧和关税不确定性共同推动了美元指数下行。在此影响下，往常美元资产与美元指数之间的相关性被打破，美元指数不再与美债收益率正相关，也不再与美股呈现负相关关系。

　　本周日元升值2.11%。

　　本周尽管缺乏美日汇率谈判的明确消息，日元仍然延续了升值趋势，尽管日本财政引发担忧并推动日债超长端收益率的上行，但外汇套保后的日债收益率继续上行，有望持续吸引境外资金买入。

　　日本大量的海外净投资头寸盈余（NIIP）仍然意味着日元的避险属性，周五特朗普政府新的关税头条继续推升日元上涨。

　　（七）商品

　　商品：避险情绪升温，黄金和原油走势分化。

　　黄金：市场避险情绪升级，金价表现强势。

　　本周金价围绕美国财政困境、贸易关系以及地缘政治多重因素做出积极反馈。

　　第一，美元债务担忧以及美债市场的波动，再度引发市场对美国财政可持续性的担忧，投资者在对美国长期资产信心下降的同时，对黄金（安全资产）的关注度再度提高。

　　第二，不断升级的地缘局势业进一步提振金价。乌克兰与俄罗斯的谈判缺乏进展，以及以色列加强对加沙的打击并计划袭击伊朗核设施的报道加剧了人们对中东冲突升级的担忧。

　　第三，全球贸易形势再度紧张同样构成利多条件。欧美贸易摩擦在特朗普在社交平台发帖后不确定性增强。

　　本周国际金价收报3357美元/盎司，攀升至近两周高点，累计上涨近5%。

　　原油：整体呈现震荡偏弱走势。

　　本周原油市场整体呈现震荡偏弱走势，尽管周内出现短暂反弹，但整体供需格局仍对油价形成一定压制。

　　供应方面，OPEC+在本周继续释放加速增产信号，美国页岩油产量同样显示供应端具有弹性。

　　库存方面，美国原油库存意外走高，部分影射了需求的放缓，也加剧了市场对供应过剩的担忧，对油价形成压制。

　　地缘方面，美伊第五轮核协议谈判，伊朗释放消极信号，伊朗原油供应恢复的预期并未完全兑现，国际油价一度短线走高。

　　本周WTI原油期货价格收于每桶61.53美元，累计下跌0.7%。布伦特原油期货收于每桶64.78美元，累计下跌1%。

　　铜：延续中美“对等关税”叫停后的偏强表现。

　　全球铜市场阶段性仍处于紧平衡状态。本周全球铜显性库存继续下降。短期内，铜价在中美关税缓和，以及抢出口的支撑下，存在反弹空间。2025年4月，我国进口精炼铜30.02万吨，同比减少1.83%；出口精炼铜5.31万吨，同比增加216.38%。进出口数据的分化表明国内铜市场在一定程度上受到外部政策的影响。

　　供应方面，截至5月19日，现货粗炼费（TC）为-43.03美元/千吨，现货精炼费（RC）为-4.30美分/磅。加工费负值扩大有所放缓，但由于附产品的利润弥补，尚未出现实质性减产。

　　本周LME铜收报9641美元/吨，累计上涨1.71%。

　　黑色：淡旺季切换，黑链维持震荡偏弱走势。

　　本周黑色系商品整体表现偏弱，焦煤价格继续刷新历史低点，焦炭和铁矿石价格也承压下行。主要由于供应端宽松、需求端疲软以及宏观增量信息在盘面兑现后，未来政策不确定性的担忧。

　　供需基本面方面，螺纹钢产量在本周继续回升，尤其是高炉产能利用率和开工率均处于年内高位。然而，需求端表现疲软，螺纹钢表观需求环比下降13.16万吨，降至247.13万吨，同比下滑11.1%。

　　成本方面，铁矿石和煤焦价格的走弱对螺纹钢的成本支撑有所削弱。铁水产量存在减量预期，原料市场遭受抛压。

　　本周螺纹钢收报3048元/吨，累计下跌1.16%。

　　02 市场流动性观察

　　（一）央行流动性投放

　　本周央行公开市场操作共有4860亿元逆回购到期，累计开展了9460亿元逆回购、2400亿元国库现金定存和5000亿元MLF操作，央行本周全口径净投放12000亿元。DR007在1.56-1.60%之间运作，周均值较上周上行4.37BP至1.59%。

　　（二）A股市场流动性

　　股市交易活跃度有所降低，本周平均日成交额为11，388亿元，低于上周12325亿元的日均成交额。

　　本周新发基金金额（股票+混合型）为75.5亿元，相较上周的21.9亿元也明显上升。

　　03 宏观大事件和政策

　　（一）海外事件和政策

　　美国：

　　1、美国威胁对欧洲加征50%关税

　　新华网报道，美国总统特朗普23日威胁自6月1日起对欧盟商品直接征收50%关税，招致欧盟方面强烈不满，加剧欧盟内部对特朗普对欧关税施压升级的广泛担忧。

　　2、特朗普威胁对苹果、三星等手机厂商征税

　　联合早报报道，特朗普在社交媒体Truth Social发文说，凡是在其他国家制造并在美国销售的苹果手机，应该面临至少25%的关税。此后，针对苹果公司征收的关税也将包括三星等更广泛的手机生产商，以促使它们将产品制造转移到美国。

　　中国香港：香港特区立法会三读通过《稳定币条例草案》

　　5月21日，香港特区立法会三读通过《稳定币条例草案》，标志着将稳定币这一虚拟资产正式纳入法治监管体系，预计今年底前机构可向金管局申请成为合规稳定币发行商。

　　（二）国内事件和政策

　　国家发改委召开5月份新闻发布会，提及宏观政策节奏。

　　（1）在加快落实既定政策基础上，发改委已会同有关部门加快推出稳就业稳经济推动高质量发展的若干举措。目前有关部门正在抓紧落实，大部分政策举措计划将在6月底前落地。

　　（2）发改委力争在6月底前下达完毕今年全部的“两重”建设项目清单，高标准抓好组织实施。

　　（3）发改委将强化“两新”政策储备，及时跟踪评估各项工作进展情况，深入研究“两新”领域增量和储备政策，适时按程序报批后推出。

　　四部门举行新闻发布会，介绍科技金融政策有关情况。

　　（1）科技部：今年科技部将会同金融管理部门组织实施科技金融创新政策的“揭榜挂帅”，积极鼓励引导地方政府和金融机构主动“揭榜”，大胆探索各种特色的创新实践。

　　（2）证监会：持续优化科技企业境内上市的环境，会实施更加灵活精准的新股发行逆周期调节机制，把握好新股发行的节奏。健全投融资相协调机制，支持优质红筹科技企业回归境内上市。

　　（3）央行：债券市场“科技板”将重点支持排名靠前、投资经验丰富的头部股权投资机构发行债券，现在已经将近有100家左右的机构在发行科技创新债券，已经超过了2500亿。希望推动加大科技金融风险补偿力度。要进一步提高科技贷款的投放强度和服务能力。

　　（4）金监局：将指导金融机构把科技金融纳入战略规划和年度重点任务。推动支持小微企业融资协调工作机制向科技领域倾斜，指导银行保险机构在绩效考核、内部转移定价等方面进行差异化考核。

　　（三）本周主要高频数据汇报

　　地产：30城新房销售环比走弱。

　　30城商品房销售7日移动平均值录得26.9万平方米，环比下降，低于2024年同期。

　　消费：地铁客运开始转弱，汽车消费同环比上行。

　　（1）出行景气度略有回落：本周10城日均地铁客运量6028万人次，低于去年同期。

　　（2）汽车销售周度环比下降。上周（5月18日当周）乘联会汽车当周日均销量为51175辆，高于去年同期水平。

　　出口：多数航线运价上涨

　　5月23日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为1586.12点，较上期上涨7.2%。

　　欧洲航线，本周运输需求总体平稳，即期市场订舱价格上涨。5月23日，上海港出口至欧洲基本港市场运价（海运及海运附加费）为1317美元/TEU，较上期上涨14.1%。地中海航线，市场行情与欧洲航线保持同步，市场运价继续上涨。5月23日，上海港出口至地中海基本港市场运价（海运及海运附加费）为2328美元/TEU，较上期上涨11.8%。

　　北美航线，本周运输需求处于高位，总体运力规模仍未完全恢复，市场运价继续上行。5月23日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价（海运及海运附加费）分别为3275美元/FEU和4284美元/FEU，分别较上期上涨6.0%、5.3%。