兴业证券：关税减免后，出口链有哪些补涨机会？

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　　来源：尧望后势

　　一、关税减免后，出口链有哪些补涨机会？

　　5月12日，中美双方针对关税达成重要共识，当前美对华最新关税情况为：232关税保留、芬太尼20%关税保留、对等关税从125%降至34%，其中24%暂停90天加征。因此，当前对绝大多数商品而言，今年新增关税从145%降至30%（芬太尼20%+对等关税10%）。

　　中美关税调整后，出口链行业的利润受损情况有望大幅缓解，迎来补涨机会。我们对美国新增对华关税下各行业受损情况进行静态估算（不考虑海外产能&关税影响外溢），并考虑各行业4月对等关税释出后的超额涨跌幅，筛选当前有望迎来补涨的出口链。估算方式主要涉及以下几个核心指标：

海外营收占比：境外业务收入/营业收入，数据来源为上市公司年报，各行业用整体法计算；

对美营收敞口：将HS04出口分类一一对应至二级行业，用【行业内上市公司海外营收占比X行业对美国出口占比】测算；

净利润受损情况：新增税率*美国对华进口商品关税弹性（1.7[1]）*对美营收敞口*营收利润影响系数（1.3204），其中【新增税率*美国对华进口商品关税弹性】以100%作为上限，即中美直接贸易完全中断。

　　需要注意的是，如果将转口贸易、海外产能、行业话语权等因素纳入考虑，行业利润实际受损的情况或好于估算结果。

　　[1] 本段中美国对华进口商品关税弹性（1.7）和营收利润影响系数（1.3204）参考自兴业证券宏观组的报告《牛市多大跌：关税影响有多大》。前者为美国每对中国商品加征10%关税，将导致中国对美出口增速下降17%。后者为2000年-2024年中国工业企业利润增速和营收增速的影响系数为1.3204。

　　通过对比最新政策和原来关税情况下各出口链行业净利润增速的受损幅度，关税减免后净利润受损情况改善居前的行业主要集中在家电、电子（光学光电子、消费电子）、纺服轻工（家居、文娱用品、纺织制造）、医疗医药（医疗器械、化学制药）、机械设备等。

　　其中，结合4月对等关税释出后的超额涨跌幅，可率先关注当前已超跌的行业，包括电子（消费电子、光学光电子）、医疗医药（医疗器械、化学制药）、家电（小家电、照明设备、厨卫电器）等。

　　二、中长期哪些出口链行业有望杀出重围？

　　2.1、新兴成长行业：终端市场相对分散、渗透率能够提升

　　新质生产力领域是长期促进经济动能切换和短期托底政策的发力结合点，也是有望在全球构建长期竞争力的方向。新质生产力领域中，中国在新能源链、计算机、机械等方向本身已经掌握了一定的全球出口份额。近期一则外部对华政策不确定性较强，财政预算有望进一步倾斜，扶持相关产业加速发展；二则新一轮AI产业爆发，也有望助力相关产业升级，提升其在全球的核心竞争力。

　　自2018年以来，中国中高端制造业加速拓展海外市场，也正是验证了这一点。如工程机械、乘用车、商用车、航海装备、计算机设备等细分方向2024年海外营收占比较2018年的提升幅度均在10pct以上。

　　其次，为了脱敏于贸易冲突，相关品类需尽可能摆脱对单一市场的依赖，即终端市场分散化程度较高。以中国对美国、东盟、EU28的出口占比之和来衡量各行业的出口集中度，可以看到汽车及其零部件、工程机械、金属、化工等品类出口分散化特征较为明显，一方面出口集中度低于整体水平（47.7%），另一方面近年来呈现持续下行的走势。

　　当然，也有一些中国的中高端工业品凭借供应链优势和技术壁垒等正在快速抢占全球市场份额，因此出口集中度不可避免的提升，如电池、造船等，这些品类在关税下也具有相当的国际竞争力。

　　最后，在全球的渗透率仍有提升空间也是值得考虑的重要一环。参考上一轮关税冲突的情况，将关税清单涉及的重点商品品类按照2017年中国出口占全球出口比重来进行分组，可以看到：在美国启动对华关税之后，当年全球出口占比在30%以下的商品绝大多数均实现了全球市占率的有效突破，而当全球出口占比已经来到30%及以上，市占率进一步向上突破的空间被明显压缩。因此我们重点筛选最新全球出口占比仍在30%以下的行业，主要包括汽车链、造船、半导体、通信设备、机械、医疗器械、化学制品等。

　　综合上述三大要素，中长期脱敏于贸易冲突、长期竞争力强且渗透率能够提升的出海行业主要包括汽车链、造船、机械（工程机械、通用设备、专用设备）、医疗器械、化学制品等中高端制造业。其中，汽车零部件、机械、化学制品等品类在海外产能布局相对充分，具备更强的对抗风险的能力。

　　2.2、传统优势行业：掌握全球话语权

　　全球出口市占率较高、掌握市场话语权的行业具备较强的应对关税风险能力。对于国内出口在全球占比已经来到30%以上，且2018-2019年贸易战之后全球市占率基本保持平稳或者进一步上行的细分品种而言，由于产能布局及成本优势在短时间内难以快速复刻，即使顶着超高关税，中国仍是全球供应链中的主要玩家。具备这种特征的行业主要包括轻工（文娱轻工、家居）、电池、纺织品、家电（小家电、黑电、照明设备）等。